股市悟道：十年投资路 第36章 估值的方法（四）：现金流折现法（DCF）

PEG估值法的掌握，让韩风得以在成长性的迷雾中，找到了一条衡量“价格与增长关系”的清晰路径。他的估值工具箱里，已经配备了应对稳定盈利公司（PE）、周期性公司（PB）和成长型公司（PEG）的多种利器。这些工具在实战中相互验证，极大地提升了他决策的胜率和信心。

然而，一个根本性的问题，如同深水下的暗礁，始终潜伏在他的思维深处：所有这些比率估值法——PE、PB、PEG——它们衡量的，终究是价格相对于某个财务数据的倍数。它们能告诉我A公司比B公司“更便宜”或“更贵”，但它们本身，并不能直接告诉我一家公司的绝对内在价值究竟是多少。

“一家公司，它本身到底值多少钱？”这个问题，如同一个终极的哲学追问，在他脑海中挥之不去。市场价格只是投票器，时而狂热，时而悲观。而内在价值，才是那个缓慢但坚定的称重器。如果能找到一种方法，相对准确地估算出这个“内在价值”，那么所有的市场波动，都将成为围绕这个价值中枢的、可以利用的噪音。

这个追寻，最终将他引向了估值领域的理论皇冠，也是所有价值投资者心向往之的终极殿堂——现金流折现法。

当他第一次接触DCF模型时，其理论的完备性和逻辑的严密性，让他感到一种震撼性的美。与之前那些基于乘数的相对估值法不同，DCF是一种绝对估值法。它的核心思想直击商业的本质：

一家公司的内在价值，等于其在未来整个生命周期内，所能产生的所有自由现金流的现值总和。

韩风反复品味着这句话，试图理解其中每一个关键词的千钧之重。

· 自由现金流：这不是会计上的“净利润”。净利润容易被会计政策和非现金项目（如折旧）扭曲。自由现金流，指的是公司在满足了再投资需要之后，可以真正自由地分配给全体股东（和债权人）的现金。它是企业创造价值的最终、也是最真实的体现。巴菲特曾说，他宁愿要一家资本支出100美元却能赚5美元的公司，也不要一家资本支出10亿美元却能赚1亿美元的公司——前者拥有强大的自由现金流创造力。

· 未来：价值不取决于过去，甚至不完全取决于现在，而取决于未来。DCF要求投资者向前看，进行前瞻性的预测。

· 现值：这是DCF模型中最为精妙的一环。明天的1块钱，不等于今天的1块钱。因为今天的1块钱可以投资，产生收益。因此，未来的钱需要“打折”才能换算成今天的价值。这个打折的比率，就是折现率。它反映了资金的时间价值和所承担风险的综合成本。

“太深刻了……”韩风感叹。DCF模型将投资的本质抽象到了一个极致：你现在愿意为一项资产付出多少钱，取决于你预期它未来能给你带回多少真金白银，并且，这些未来的钱，需要用一个合理的利率（折现率）把它们‘拉’回到今天来比较。

他开始尝试拆解一个简化版的DCF模型构建过程。这如同搭建一座精密的钟表，需要按部就班，逻辑严谨。

第一步：预测自由现金流。

这是整个模型最困难、也最具有艺术性的部分。他需要对公司未来5年、10年甚至更长时间的业绩进行预测。这绝不是简单的线性外推，而是需要基于对行业空间、竞争格局、公司护城河、管理能力的深刻理解。

他学会了将预测期分为两个阶段：

1. 详细预测期：通常是5-10年。在这个阶段，他会逐年、尽可能详细地预测公司的营收增长率、利润率、营运资本变动、资本支出等，从而计算出每一年的自由现金流。这需要大量的案头工作和商业判断。

2. 永续增长期：详细预测期之后，假定公司进入一个稳定、低速的永续增长阶段（通常假设增长率等于长期GDP增长率或通胀率，如2%-3%）。然后用一个简化的公式——戈登增长模型——来计算这之后所有现金流的现值总和，即“终值”。

第二步：确定折现率。

折现率是DCF模型中的“魔鬼”，微小的变动都会对最终估值结果产生巨大影响。他学习了经典的资本资产定价模型来计算股权成本，并进一步计算包含债权成本的加权平均资本成本。这个过程涉及无风险利率、市场风险溢价、Beta系数等专业概念，让他深感财务知识的浩瀚。

“折现率不仅是对资金时间价值的补偿，更是对投资这家公司所承担风险的定价。”韩风记下笔记，“一家商业模式脆弱、负债高企的公司，我必须要求一个更高的折现率，来补偿我可能血本无归的风险。”

第三步：计算现值并求和。

将详细预测期内每一年的自由现金流，以及永续增长期的终值，分别用折现率折现到当前时点，然后将所有这些现值加总，就得到了公司的企业价值。再经过一些调整，就可以推导出股权价值，进而除以总股本，得到每股内在价值的估算值。

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